企業価値を伸ばし続けるガバナンス改革への提言

日本経済が中長期的に持続可能な成長を実現するためには、その担い手である企業が、目先の業績や株価対応にとどまらず、将来にわたり中長期的な価値創出を見据えた投資、すなわち設備投資、人的資本や無形資産への投資、研究開発投資（以下「成長投資」）を、大胆かつ継続的に行っていくことが不可欠である。

しかし、この10年余り、企業業績は総じて改善し、株価も過去最高を更新する歴史的な水準まで上昇してきたにもかかわらず、将来の収益の原資となるべき成長投資は、これに見合う形で伸びていない。また、企業活動を支える従業員が受け取る賃金も、実質ベースでは横ばいで推移してきた。一方で、それらを大幅に上回る比率で、自己株式取得や配当が増加している。このように、日本企業が獲得した利益は、それを実現した従業員への投資、さらには中長期的な価値創出に向けた投資へ十分に振り向けられてきたとは言いがたい（以下の表参照）。

成長投資と株主還元の変化(2016年度＝100)

出典：Speeda、Bloomberg（対象は日本の上場企業のうち、データ取得が可能なもの）

こうした状況の下、政府は成長17分野を特定し、企業の予見可能性を確保し、また国がリスクをとってこれらの分野に投資をする意志を示すことで、民間企業からの成長投資を強く促そうとしている。金融庁・東京証券取引所は、2026年7月、「成長投資の促進」を旗印として改訂コーポレートガバナンス・コードを公表、経済産業省も同じく7月に「成長投資ガイダンス」を公表しており、上場企業は、その適切な実践が望まれる。

こうした政府の取組を踏まえながら、会社の中長期的な成長に向けた投資等を実現する責務は、第一義的には企業の経営陣・取締役会が負うべきである。そして、企業の経営者・取締役の行動は、企業に対して資本を提供し、経営者の選解任権等により経営を委託し、重要事項については決議する権限を持つ株主の意思に拠るところが大きい。したがって、経営者による果敢な成長投資、中長期的な成長を実現しようとするならば、株主・投資家から取締役会・経営者への規律が機能するコーポレートガバナンスについて改めて検討し、中長期的な成長投資、企業価値向上を促す「成長志向型のコーポレートガバナンス」の実現を目指す必要がある。

「株主による経営者への規律」に関して、近年、経営者や世間の関心を集めているのは、我が国では近時活発化している、いわゆる「アクティビスト」（物言う株主）の活動である[1]。ここで強調すべきは、アクティビストの活動には、経営者に対する規律を強化し、果敢な成長投資を促す積極的な側面があることである。例えば、創業家等が高い比率の株式を保有し強い影響力を持ついわゆるファミリー企業や、政策保有株の割合が多い企業などの中には、取締役に対する株主からの規律が相対的に働きにくく、企業の成長への意識付けも相対的に弱いと指摘されている事例も存在する。このような場合、アクティビストによる経営者への改善提案・エンゲージメントは、企業の業績改善につながることが期待され、実際にそうした例も多く見られる。

他方で、ごく一部の株主・アクティビストによって、会社全体の中長期的な成長や、中長期で株を保有し続けたい株主の利益まで害されかねないとの指摘もある。例えば、一定数の株式を取得した後、企業価値の向上に繋がらない提案を繰り返し、最終的に高値での売却機会を作り出し自ら売り抜ける等、企業の利益ではなく自己だけの短期的利益を図るアクティビスト活動が指摘されている。こうした行為により、会社の資金・時間等が費消され、最終的に会社が（アクティビストの持株を売却させるために）要求に屈することで、中長期的な成長に向けた投資の原資が奪われてしまう。

こうした問題意識を背景として、本プロジェクトチーム（以下、「本PT」）は、アクティビストを含めた株主から経営者への規律が、企業の中長期的な成長という本来の目的に沿って適切に発揮され、企業の成長が更なる資本市場からの資金調達にも結びつくよう、会社法をはじめとする資本市場に関する法制度のあり方について提言を行う。

本提言は、アクティビスト活動の全体を一律に「悪」と決めつけ規制するものでは決してなく、むしろ、アクティビストの活動が、日本企業の経営者への規律を強化し、その成長力を高め得ることを正面から認めるものである。

一方、法令違反や開示義務の潜脱、制度趣旨の逸脱が疑われる態様で自己の利益のみを図るような「濫用的アクティビズム」については、建設的なアクティビズムと区別し、諸外国の法制度とのイコールフッティング及び株式市場の公正性の観点から対応を検討する。このような方向性は、企業が、経営リソースを建設的なアクティビズムへの対応に集中させることを可能にする点で、企業の中長期的な成長にコミットするアクティビズムを促進することともなる。

そこで、本PTは、以下の３つの視点に基づき、現場の実態に関するヒアリングも踏まえたうえで、提言を行うこととする。

• ①経営力の向上：根本的な対策として、会社の中長期的な成長を実現する責務を第一義的に負う経営陣・取締役会が、株主・投資家の視点を十分に踏まえながら、経営力を高めること。具体的には、企業の成長に資するアクティビストの提案は積極的に活用しつつ、一方で不合理な提案を毅然と拒絶しうる取締役会が実現されるべき。
• ②対等な市場環境：アクティビストの活動がグローバルに広がるなかで、株主と経営者との関係に関する日本の法制度が、欧米諸国の法制度と比べてバランスを失する場合には、グローバルで競争している日本企業は、欧米諸国では起こりえない対応を迫られ、国際競争上不利に立たされ得る。したがって、日本の法制度について、欧米諸国とのイコールフッティングが確保されるべき。
• ③法執行の強化：株式を巡る法制度の執行（エンフォースメント）が十分でない場合には、アクティビストの活動が違法に及ぶ場合でも抑止できず、一方で制度を遵守する投資家が不利益を被り、結果的に日本の株式市場の公正さへの信頼も失われかねない。したがって、執行力の強化が図られるべき。

このように、本提言は、経営力の向上を大前提に、国際水準の制度整備と厳正な執行を車の両輪として進めることで、日本企業の中長期的な成長を実現し、それが資本市場からの更なる資金調達に結びつく好循環を生み出すことを狙いとする。

本PTでは、会社法制の見直しとして、以下を提言する（なお、以下の①ないし⑤については、直近での法改正を睨んでの提言となる。）。

• ①株主提案権の行使要件の引上げ

  株主提案権の行使要件及び提案範囲の適正化を検討するべきである。現行会社法では、総議決権の「１％以上」又は「300個以上」の議決権を有することが株主提案権を行使する要件となっているが、投資単位の引下げが進んだ結果、300個という個数要件は低いハードルとなり、一部の株主による濫用的な提案を招く一因となっている。一方で、欧米の主要国において、このような個数要件を設けている国は不見当である[5]。したがって、このような個数要件は廃止し、１％の割合要件へ一本化することや、代替要件を設定することを含めて検討するべきである。

• ②株主提案権の範囲の限定

  一部の株主が、定款変更の株主提案権をいわば濫用して、取締役会の権限に属する業務執行事項についてまで、定款に記載するよう株主提案を行うことにより、経営の機動性を阻害する事例がある。欧米の主要国の制度も参考にしつつ[6]、所有と経営の分離という株式会社の基本的な構造に立ち返り、定款変更の形式を濫用するような業務執行事項に関する株主提案の制限について検討するべきである。もちろん、一方で株主による経営者への規律、成長投資にも繋がりうる正当な提案は、決して阻害されてはならない。そこで株主提案を制限する業務執行事項を限定することなどにより、バランスを確保すべきである。

• ③臨時株主総会招集請求権の行使要件の引上げ

  株主による臨時株主総会招集請求権の要件の厳格化を検討するべきである。現行会社法では、総議決権の「３％以上」を有する株主に臨時株主総会の招集請求権が認められているが、この低いハードルが、一部の株主による突発的な招集請求を容易にしている。臨時株主総会の頻発は、企業に多大なコストと労力を強いるだけでなく、中長期的な戦略の遂行を妨げる要因にもなる。欧米の主要国の水準に合わせ[7]、この割合を現在の「３％以上」から「５％以上」程度に引き上げることで、真に緊急性・必要性の高い局面に限定される規律へと見直すことを検討するべきである。また、臨時株主総会の招集請求を口実に、真の目的は調査者制度を活用しての「業務・財産の状況の調査」であることも考えられ、以下の調査者制度の見直しとセットでの改正が重要となる。

• ④実質株主の確認制度

  企業が株主名簿上の名義株主の背後にいる「実質株主」を正確に特定できる制度の創設を検討するべきである。近年、多くの機関投資家は信託銀行等の仲介機関の名義で株式を保有しているため、企業が「真の対話相手」を把握できないという構造的な課題が生じている。この課題に対応するために欧米の主要国では実質株主を確認する制度が導入されている。そこで、日本においても、会社が実質株主を確認する制度を創設し、その実効性を確保するために違反者への議決権停止を含めた規律を設けることで、実効性のある対話基盤を確立することを検討するべきである。実質株主の持株数だけでなく国籍も把握し得る制度の存在は、外国投資家による適切な外為法の遵守にも資するもので、ひいては経済安全保障の確保にも繋がるものである。

• ⑤調査者制度の見直し

  株主が招集を請求した臨時株主総会において選任される「業務及び財産の状況を調査する者」の見直しを検討するべきである[8]。この調査者制度は、不正の疑いがある企業が第三者委員会等を用いて恣意的な調査を行うおそれに対する株主側の対抗手段として機能し得るとの指摘がある一方で、裁判所が選任するものではないため、一部の株主に情報収集手段として用いられるなど、濫用のおそれがあることや、会社の機密情報にアクセス可能なため、技術情報が海外に流出するなど、経済安全保障上のリスクもある。同様の制度を設けている欧米の主要国は限られることも踏まえ、調査者の中立性・公平性を担保し、濫用を防止する合理的な見直しを行うことを検討するべきである。

更に、より大きな変革をもたらす可能性があり、中長期的な議論を要する論点として、PTの議論では、投機的又は濫用的な裁定取引を防止するために、米国（デラウェア州等）の制度を参考に、①M&A取引公表後に株式を取得した者による株式買取請求権の行使を制限することや、②株式買取請求の価格決定申立における「公正な価格」を「ナカリセバ価格」に制限することを検討するべきとの指摘があった。他方で、我が国の株式買取請求権は公正な条件を担保して少数株主を保護する機能を有するところ、米国では、取締役及び支配株主が少数株主に対して負う信認義務が厳格に考えられており、また、M&A取引公表後にそのような信認義務違反訴訟が提起される例も多く、その訴訟において広範な情報開示手続が用意されているなど、少数株主を保護する機能を担う他の規律が存在するとの指摘もある。中長期的にも、会社法制のあり方を含め制度全体を俯瞰して国際的なイコールフッティングを目指す議論が期待される。

ウルフパック事案に対応するために、大量保有報告制度の開示対象となる共同保有者の認定に係る立証の困難性を解決すべく、本年５月１日に施行された金融商品取引法等改正において、共同保有者とみなされる一定の外形的事実の類型として、役員兼任関係等が追加された。また、今国会で成立した金融商品取引法等改正において、大量保有報告制度違反の課徴金の水準が現行の70倍に引上げられることとなる。

これらの改正を受け、まずはこの改正法の下で、ウルフパック事案に対するエンフォースメントを強化すべきであるとの指摘があった。重要な法改正であり、巧妙化するウルフパック事案へ適切に対応できるよう、改正法の厳正な執行が重要である。

加えて、国際的な制度比較も踏まえ、以下の点について指摘があった。関係省庁におかれてはこのような制度のあり方について、国際的な動向も踏まえながら、不断に検討されたい。

• ž資本市場の透明性・公正性の向上に資する大量保有報告制度について、閾値、記載事項、共同保有者概念に関して、我が国の制度は米英仏独と比較しても同等又はより透明性の高い制度となっているものの、報告書の記載事項が相対的に詳細である点も踏まえ、変更報告書の提出期限について報告義務発生日から５営業日と他国と比べやや緩やかな内容となっている。
• žTOBの予告公表に関し、我が国では米英と比較して、買付け実施の合理的根拠、買付け実施予定時期、買付資金に係る規律がある点では共通しているものの、一定の場合には買付け実施予定の有無を開示させ、買付けを実施しない旨を公表した場合は一定期間買付けが禁止される英国のPut Up or Shut Up Ruleのような規制は存在しない。
• ž金融商品取引法上の売買報告書制度・短期売買利益返還制度はあくまでインサイダー取引の未然防止のための制度であるが、米国の規制は、報告書のインターネット開示に加え、共同保有分・信託型ファンドも対象になっている。
• ž複数議決権の発行については、発行の必要性やスキームの相当性等の要件を満たせば、東証市場への発行体の上場は可能であるが、米国の証券取引所と比較して要件が厳しく、その発行実績は１社に限られている。
• ž信用取引は、投資家が議決権を取得することよりも、差金決済によってキャピタルゲインを得ることを主たる目的とする取引である。しかし、そのような制度の想定を越えて、一部の投資家の証券会社に対する議決権行使指図や企業の経営支配権へ影響力行使が行われている事例、証券会社等による議決権行使方針が不透明な事例も指摘されている[9]。
• ž一定規模以上の資産運用を行う機関投資家の株式の保有状況を当局・市場が定期的に把握する観点から、米国のForm 13Fのように、米国証券取引所に上場されている株式に係る一任運用資産が１億ドル以上の機関投資家に対し、四半期ごとに、各期末から45日以内に、株式の保有状況の開示を求める仕組みを設けている例もある。

更に、より中長期的な議論を要する論点として参考にすべきものとして、議決権行使助言会社の利益相反を始めとした諸課題に対応すべきとの指摘もあった。